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      費兆奇:經濟增長動力逐步切換(2019年一季度國新指數分析)
      2019年05月10日 14:32 來源:中國社會科學網 作者:費兆奇 字號
      所屬學科:經濟學

      內容摘要:國家金融與發展實驗室(NIFD)與國新指數研究中心經過長期的研究準備,聯合推出“國新指數”系列,旨在為宏觀分析提供更為豐富的量化視角,并通過高頻指數服務于政策制定、學術研究和行業實踐。

      關鍵詞:

      作者簡介:

        背 景:全球經濟的金融化趨勢在近二十年逐步加深,金融市場波動對宏觀經濟運行帶來了不確定性沖擊,甚至改變了經濟周期的原有軌跡。在此背景下,對宏觀經濟、金融運行進行高頻率的監測和研究受到越來越多的關注。有鑒于此,國家金融與發展實驗室(NIFD)與國新指數研究中心經過長期的研究準備,聯合推出“國新指數”系列,旨在為宏觀分析提供更為豐富的量化視角,并通過高頻指數服務于政策制定、學術研究和行業實踐。

       

        在國內供給側結構性改革和需求端拉動的合力下,中國經濟與全球經濟的本輪復蘇保持了同步,即實現了2016年企穩、2017年持續改善和2018年觸頂。厘清中國經濟短期波動特征及不同時期的增長動力,有助于分析2019年經濟運行的總體趨勢。

        中國經濟在本輪復蘇中最為顯著的特點是增長動力逐步切換。

        其一,在本輪經濟復蘇前夕,2015年的中國經濟面臨兩個突出問題:

        一是宏觀經濟下行壓力凸顯。從高頻宏觀經濟先行指數的波動特征來看,1996年以來先行指數僅在三個時期位于“-1”值以下波動,分別是1998年亞洲金融危機時期、2008年美國次貸危機時期以及2015年。這可以說明,2015年的經濟運行處于堪比危機時期的偏冷狀態。在資本形成方面,基礎設施投資自2013年以來保持了較快增長,但全社會固定資產投資增速受制造業和房地產投資快速下滑的影響,不斷下臺階。在國際貿易方面,2015年各個季度的貿易順差不斷刷新危機以來的新高,但從分析數據看卻是一種“衰退型”貿易順差,即受國內需求低迷和大宗商品價格疲軟等因素的影響,進口深陷衰退。2015年以美元計價的進口累計增速為-14.27%,出口增速為-2.94%,進出口總額增速為-8.1%。

        二是“通縮”和“高杠桿”并存。中國的物價水平在2015年出現了大幅下滑,包括GDP平減指數轉負,PPI連續3年負增長之后,在2015年再度跳水。通縮風險加劇的原因是多方面的,主要包括:中國內部和外部需求低迷、國內相關產能過剩、國際大宗商品價格低迷等。通縮不僅會推高實際利率、推升銀行壞賬率,而且會加劇企業、政府乃至宏觀經濟的債務負擔。就宏觀政策而言,防通縮既要貨幣政策發力,以拉動有效需求的恢復,也要財政政策更加積極,引導企業投資和居民消費。然而,當時中國經濟又同時面臨著“高杠桿”等系統性金融風險的壓力。從2009年為應對次貸危機對中國的影響而采取大力度刺激政策至今,其所付出的代價是中國全社會杠桿率大幅上升。根據中國社會科學院“中國國家資產負債表研究”課題組的估算,中國全社會杠桿率從2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。從全球看,中國的總杠桿率尚屬可控范圍,但非金融企業杠桿率從2008年的95.20%提高到2014年的142.38%,在主要經濟體中處于最高水平。持續抬高的杠桿水平面臨著越來越多的風險和約束,從中國以往的操作實踐看,通常會通過偏緊的宏觀政策限制杠桿水平。但“通縮”和“高杠桿”現象的共存,加劇了中國宏觀政策調控的難度。

        在此背景下,由于當時居民部門的杠桿率較低,為此后需求端的調控政策提供了空間,從而開辟了“轉杠桿”的道路,即控制非金融企業杠桿率過快上升,同時在房地產市場上為居民部門加杠桿提供政策支持。

        圖1 宏觀經濟高頻先行指數及標準化GDP缺口值

        注:構建先行指數的指標包括國債利差、股票指數、貨幣供應量、消費者預期指數、工業產品產銷率、社會貨運量、沿海主要港口吞吐量、商品房新開工面積、房地產業土地購置面積和固定資產投資新開工數。

        其二,2015年年末的中央經濟工作會議明確了以“三去一降一補”為政策抓手的供給側結構性改革,同時也標志著中國的宏經濟政策從需求端刺激轉向供給側改革和需求端同時發力的調控新框架。供給端,PPI在2016年以來快速上揚;供給端的約束使得包括房地產在內的上、中、下游企業的“去庫存”和煤炭、鋼鐵等產業的“去產能”取得了階段性成果。在此背景下,工業企業利潤總額的增速在2016年由負轉正,且快速上行;進入2017年增速雖有小幅下降,但依然保持20%以上的增長,企業的盈利能力不斷改善。

        需求端,人民銀行在2014年年末至2015年降息、降準、信貸擴張等寬松政策,推動了2016年房地產行業持續火熱。這一方面使得房地產“去庫存”取得了顯著成效;另一方面,房地產投資增速企穩回升,對于經濟增長的拉動效應十分顯著。然而,其成本是,居民部門的杠桿率快速攀升,由2014年的36%升至2016年的45%。為此,降低房地產企業過高的杠桿率,同時避免居民部門杠桿率過快上升,又成為“去杠桿”任務中的一個重要問題。于是,2016年四季度以來出臺了多項房地產調控政策,但此輪房地產調控實施“因城施策”的策略,在不同時點有針對性地對房價漲幅較大的城市進行調控,沒有采取全國“一刀切”的方式進行調控;此外,棚改的貨幣化安置,極大地提升了三、四線城市的市場需求,其結果是全國房地產市場總體保持了平穩的趨勢,沒有對2017年經濟增長造成嚴重拖累。

        在2017年,接棒房地產投資,從需求端拉動經濟增長的主要貢獻者是凈出口。貨物和服務凈出口對GDP累計同比貢獻率為9.1%,而2016年僅為-9.6%。全球經濟回暖對2017年的中國經濟起到了重要作用。

        其三,中國經濟在2018年的運行特征是前高后低。以缺口值形式表示的高頻經濟先行指數在經歷了2016年和2017年長達兩年的持續回升之后,在2018年二季度“筑頂”,并于三季度確認下行趨勢。主要原因在于,前期引領經濟增長的諸多因素有所減弱甚至出現反轉。隨著供給側結構性改革中“去庫存”、“去產能”效應逐步消退,以及PPI在2018年下半年以來快速下跌,工業企業利潤增速在下半年呈現出快速下行的態勢。在需求端,一是在中美貿易爭端長期化及我國主動擴大進口的趨勢下,凈出口再次成為經濟增長的拖累項,其對2018年全年增長的貢獻率降至-8.6%。二是基礎設施建設投資增速出現了大幅下滑,從而帶動全社會固定資產投資增速持續走低。主要原因是,在防控地方政府債務風險的背景下,受資產新規和政府財政整頓的影響,地方政府的融資渠道受到極大限制,然而“堵偏門”和“開正門”等涉及地方政府融資的相關政策沒能實現有效銜接。三是受資產新規及資產價格大幅波動的影響,實體融資遭遇困境。高頻金融形勢指數顯示,宏觀金融形勢在2018年三季度末步入快速下行通道,意味著金融形勢快速收緊;并于2018年11月初落入“-1”以下區間,意味著金融形勢陷入較為嚴重的偏緊狀態。在此背景下,人民銀行2018年三季度貨幣政策的相關表述由“穩健中性”調整為“穩健的貨幣政策要松緊適度”,并著力疏通貨幣政策的傳導機制。

        圖2 日度金融形勢指數(2016.01.01 -- 2019.04.28)

        :(1)為了綜合反映未來的通貨膨脹壓力,度量貨幣政策條件的松緊狀況,加拿大銀行在上世紀90年代初開始致力于貨幣條件指數的構建,把短期實際利率和實際匯率作為衡量貨幣政策的指標,并由它們的加權平均值構成這一指數。之后,貨幣條件指數逐漸受到各國央行(新西蘭、瑞典、挪威)、國際組織(IMF、OECD)和大型商業機構(如高盛)的廣泛關注。然而,在近20年,以股票、房地產為代表的非貨幣性資產價格大幅波動所引起的經濟、金融體系不穩定問題日漸突出。從上世紀日本的房地產泡沫,到1997年亞洲金融危機,再到始于2008年的美國次貸危機,均對全球實體經濟造成了深遠的影響。為此,資產價格波動對通貨膨脹和實體經濟的影響,成為理論界和業界關注的焦點問題;更有研究認為,貨幣政策應對資產價格的異常波動做出相應調整。在此背景下,涵蓋非貨幣性資產的金融形勢指數在2000年首次被提出,旨在更全面地反映未來通貨膨脹的壓力和宏觀金融形勢的松緊程度。基于前期的研究,并結合中國金融狀況波動的國別差異,我們通過利率、匯率、股價、房價、大宗商品價格和貨幣供應量(M2)等指標構建中國的金融形勢指數。考慮到各指標的頻率差異及指數的時效性,我們基于混頻模型估算出高頻率的日度中國金融形勢指數,旨在充分反映中國宏觀金融形勢的短期波動特征。金融形勢指數是一條圍繞0值上下波動的曲線,指數趨勢上行表示金融形勢相對寬松;反之表示金融形勢相對趨緊。(2)構建金融形勢指數的指標包括利率、匯率、股價、房價和大宗商品價格。下同。

        圖3 日度金融形勢指數趨勢值

        其四,在中美貿易關系階段性改善和“穩增長”政策的推動下,2019年一季度中國經濟延緩了2018年的下滑趨勢,經濟增速錄得6.4%,實現了短暫的企穩:工業生產和需求端的凈出口大幅反彈;固定資產投資和消費均出現了不同程度的改善。但是,企穩的基礎較為薄弱,主要體現在:一是固定資產投資增速回升主要歸因于由建安投資帶動的房地產投資走強,但房地產銷售在年初以來的負增長,為未來的房地產投資帶來了下行壓力;此外,在工業企業利潤增速大幅回落的影響下,制造業投資增速快速下滑。二是雖然出口及其帶動的凈出口增速大幅回升,但進口持續大幅回落,從而帶動進出口貿易總額陷入負增長,在形式上具有“衰退型順差”的特征。三是工業生產增速回升主要受春節錯位因素,以及4月增值稅稅改落地促使企業加速生產等因素的影響;此外,企業利潤增速陷入負增長,與工業生產數據相背離。由此,工業生產短期反彈的趨勢是否能得以延續值得關注。

        從高頻經濟先行指數來看,經濟運行在2019年一季度小幅反彈的可持續性面臨較大壓力。其一,以缺口值形式描述的先行指數仍然處于較高水平,即正向缺口較大,意味著經濟運行有向下回歸均衡水平或長期趨勢的需要。其二,雖然當前的經濟運行存在下行壓力,但與2015年經濟的下行存在較大區別。2015年經濟先行指數和金融形勢指數均處于“-1”值以下,意味著經濟運行偏冷,金融形勢偏緊。此時輔以貨幣端刺激,有助于經濟回歸短周期的均衡水平,為此2015年的貨幣政策伴隨著降息、降準和加大信貸投放力度。但是,2019年以來,高頻金融形勢指數及其趨勢值均顯示,宏觀金融形勢已經處于相對寬松的0—0.5的適宜區間內,在需求端進行大規模刺激進而拉動增長的空間非常有限。例如,一季度以來社融和貨幣供應增速顯著回升,已非常接近名義GDP增速;同時,PPI和GDP平減增速的下降為名義GDP增速帶來下行壓力。為此,在穩定宏觀杠桿率的前提下,社融和貨幣供應增速持續大幅回升的空間將受到限制。

        在上述背景下,2019年3月中央經濟工作會議下調了經濟增長目標,并將其設置在6%—6.5%的區間目標;同時,強調要繼續深化供給側結構性改革。其含義是,一方面通過結構性改革提升潛在增長率;另一方面適當降低經濟增速,使其更加接近經濟的潛在增長水平,旨在穩定宏觀杠桿率的同時,優化經濟增長的內生動力。這與上述高頻經濟先行指數運行趨勢的判斷相一致。

        當前,供給側結構性改革的重心從“去產能、去庫存”轉向“降成本”和“補短板”。“補短板”主要加大基礎設施等領域的力度。但深化供給側結構性改革離不開需求端的配合;由此,2019年“穩增長”的主要動力將相應地切換至基建投資。增長動力向基建投資轉向的現實背景是由中國杠桿率的結構性問題所決定的:一方面,居民部門的杠桿率自2015年本輪經濟復蘇以來上升速度過快,繼續通過居民部門加杠桿帶動房地產投資的空間受到越來越多的抑制。另一方面,政府部門的顯性債務水平目前依然處于較低水平,這為由政府主導的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過中央政府加杠桿和地方政府隱性債務顯性化來得以實現。其中,在對地方政府隱性債務進行約束的同時,應適度提高其一般債務和專項債務的限額,保持地方政府投資支出的穩健性。

        最后,中國經濟增長動力在近些年的有效切換,確保了經濟的平穩運行。中國在需求端發力,其目標不僅僅是為了解決短期的增長問題,更是為了配合供給側結構性改革深入推進,例如通過基建投資配合供給側“補短板”。當前國內已形成共識:只有通過制度改革提高全社會資源的配置效率和加快企業的技術進步,進而提高全要素生產率(TFP)對增長的貢獻水平,才能實現中國經濟的可持續發展。

       

        (作者系中國社會科學院金融研究所貨幣研究室主任、副研究員;國新指數研究中心首席研究員;國家金融與發展實驗室高級研究員)

      作者簡介

      姓名:費兆奇 工作單位:中國社會科學院金融研究所

      職務:貨幣研究室主任

      轉載請注明來源:中國社會科學網 (責編:張文齊)
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